宗教传统、法治化进程与企业风险承担

报告中的获奖宗教场所（Rel_reward）的数量作为宗教传统的工具变量进行实证分析。法律发展指数（Law）：采用樊纲等编制的《中国市场化指数——各省区市场化相对进程2011年度报告》中的法律环境指数，主要由市场中介组织的发育、对生产者合法权益的保护、对知识产权的保护以及对消费者权益的保护等构成。该指数越大，表明法律制度的制定和执行越公平且效率越高。

变量及其定义如表1所示。

四、实证分析

（一）样本选择和描述性统计

1.样本筛选与数据来源

本文的样本期间为2000--2014年，初始样本包括截至2014年12月31日所有在沪深两市发行A股的上市公司。同时对样本做如下调整：剔除中小板以及创业板企业；由于金融类企业资产结构特殊，其风险承担水平显著异于其他企业，予以剔除；sT类企业財务状况异常，出现非正常的干扰因素，予以剔除；资不抵债的企业，予以剔除。此外，为避免民族文化差异的干扰，本文将样本限定在汉族地区，剔除了新疆、内蒙古、广西、宁夏和西藏5个自治区的样本。本文以5年为一个观测时段进行样本筛选，剔除变量不全的样本，最终得到了500家企业连续15年的数据，样本总量为7500个，再对所有连续的变量均进行上下1%的Winsofize处理并通过Statal2，1软件得到相应的实证结果。

2.描述性统计

主要变量的描述性统计如下：企业风险承担的平均值为0.021，整体水平较低，世界上其他主要国家在1999-2007年企业风险承担均值和中位数分别是0.048和0.037，可见，中国企业风险承担明显不足。宗教传统的平均值为0.019，即每平方千米所拥有的宗教活动场所约为0.019个。法律发展指数的平均值为7.810，最大值为19.900，最小值为1.850，说明各省的法治化发展程度差异较大。

3.相关性分析

表2列出了主要变量的Pearson相关系数矩阵。从表2中可以看出，宗教传统与企业风险承担之间负相关，这也初步证明宗教氛围浓厚的地区，企业风险承担水平较低。法律发展指数与企业风险承担负相关，说明企业所在地区法治化程度越高，企业风险承担水平就越低。此外，各变量之间的相关系数较小，说明不存在严重的多重共线性问题。

（二）实证结果分析

1.OLS回归结果

为了检验假设1，根据式（2）进行实证分析，得到的基本回归结果如表3所示。由表3可知，第（1）列是企业风险承担与公司层面控制变量的回归结果；第（2）列是在此基础上加入省级层面宏观控制变量的结果；第（3）列是将企业风险承担与宗教传统变量单独回归，在控制行业和年份的效应下，可以发现二者之间具有显著的负相关关系；第（4）列是加入全部控制变量以后，探讨宗教传统与企业风险承担之间的关系。从表3的第（4）列可以看出，在剔除行业和年份因素以外，当董事长兼任总经理时，企业风险承担水平显著地提高。上市公司引入机构投资者能够有效改善公司治理、提升公司经营业绩，因而机构投资者控股能够提高企业风险承担水平。同时，第一大股东的持股比例越高，企业风险承担水平越低，而国有控股企业通常因为受政府约束，经营模式偏保守，企业风险承担水平较低。根据利益相关者理论，总资产规模越大，企业做出决策时需要权衡各方面综合利益的复杂程度越高，企业风险承担水平越低。此外，企业持有的现金流越大，企业资产的流动性越高，企业风险承担水平越低。而且，企业风险承担水平与受教育水平负相关，在受教育水平相对较高的地区，人们在做出决策时考虑的因素更多，相对较为谨慎。同时，当一个地区的人均GDP水平较高时。地方经济较为发达，企业可利用的资本也相对较多，企业风险承担水平会更高。在加入所有控制变量以后，宗教传统对企业风险承担的负向影响更加明显，系数的绝对值由0，024上升为0，048，这说明宗教传统对企业风险承担水平的提高具有明显的阻碍作用，由此，假设1得到了验证。

2.IV估计回归结果

考虑到模型可能存在的内生性问题，即究竟是个人的宗教信仰影响企业的行为还是企业的行为风格吸引具有宗教信仰个人的聚集，本文采用2010年国家民族宗教事务局公布的《首届全国创建和谐寺观教堂先进集体和先进个人》报告中获奖宗教场所的数量作为工具变量。获奖的宗教场所经过历史而最终沉淀下来，影响力较大，一省的获奖宗教场所越多，该地区的宗教氛围越浓厚，同时，该指标是通过国家民族宗教事务局以公平公正的方式评选而出，与企业自身的关系不大，因而选取该指标作为工具变量具有可行性。此外，本文进行了弱工具变量检验，得到的MES（Minimum EigenvalueStatistic）值为10356.800，远高于5%显著性水平下的临界值8.960，说明工具变量是强有效的。运用2SLS方法进行估计，实证结果表明，宗教传统与获奖宗教场所正相关，第二阶段显示加人工具变量以后，宗教传统对企业风险承担的负向影响加强。由此可以看出，宗教传统对企业风险承担影响的IV估计结果与OLS回归基本一致，仍然能够支持假设1，证明了假设1结论的可靠性。

3.宗教传统对法律替代作用的检验

为了验证假设2，将企业风险承担与法律发展指数进行实证分析，并在此基础上加入交乘项Muti，实证结果如表4所示。从第（1）列和第（2）列中可以看出，企业风险承担与法律发展指数显著负相关。Bargeron等发现《萨班斯法案》的颁布降低了美国上市公司的风险承担水平。而Acharya等则证明了较好的债权人保护会导致企业的破产成本更高，从而降低了企业风险承担水平。这些研究与本文的结果相一致：上市公司总部所在地的法治化程度越高，企业风险承担水平越低。但同时，John等也预测，好的投资者保护会增加企业风险承担水平。从这个角度看，中国法治化进程似乎主要以债权人保护为主要特征，对中小投资者的保护虽然也有所进展，但可能进展还不足，或者说法律执行效率还有所欠缺。表4中第（4）列是加入交乘项Muti之后回归的结果，结果显示，法律发展指数与宗教传统的系数都显著为负，交乘项Muti的系数显著为正，这说明宗教传统与法律具有交互效应，宗教传统缓解了法律发展指数对企业风险承担的负向作用。换句话说，在法治化程度高的地区，宗教传统的作用减弱。由此可知，法律发展指数与宗教传统之间存在互相替代的关系，从而可以验证假设3。这与文献中Chen等的研究发现相一致，同时也说明在中国特殊的社会背景下，正式制度的不健全导致正式制度与非正式制度存在一定的替代效应。

本文考虑到企业规模的因素可能造成宗教传统对企业风险承担水平的影响不一致，将按照资产规模的大小进行分组回归，结果如表4中第（5）列和第（6）列所示。可以看到，与大规模企业相比较，中小规模企业受宗教传统影响较大，宗教传统的风险承担约束效应亦主要存在于中小规模企业中。企业规模较大时，企业的发展相对较为成熟，商业伦理的建立较为完善，企业的文化受外在的制度环境影响较小，因而宗教传统对企业风险承担水平的影响相对较小；而中小规模企业在发展过程中，需要更多地依赖当地的资源环境，制度文化对其自身的文化理念的建立以及投资决策的影响更甚，因而宗教传统对其风险承担的负向影响更大。

4.稳健性检验

为了证明实证结论的可靠性，本文从多个角度对回归结果进行稳健性检验。主要的检验方法有以下四种：第一，采用4年为一个窗口期，进行滚动计算，得到企业4年的资产收益率的波动性，以此衡量企业风险承担水平。第二，采用股票收益率的波动性衡量企业风险承担水平，具体选取2000—2014年样本企业股票的年收益率，并计算其5年窗口期的标准差。第三，采用2004年各省宗教单元的数量与人口的比值来衡量宗教传统。第四，根据全国148所重点寺庙的分布，采用各省重点庙宇的数量来度量宗教传统，上述方法得到的回归结果均与结论相一致，从而证明回归结果是穩健的。限于篇幅，检验结果不再赘述。

五、结语

在“法与金融”经典文献里，法律制度对资本市场发展及经济增长至关重要，但中国却是例外。中国法制建设不够完备，法律执行效率欠佳，证券市场长期低迷，但经济增长却一枝独秀。也许我们需要在正式制度之外，寻找替代性的非正式制度来解释中国谜题。另外，在诸多非正式制度中。宗教占有重要地位，宗教与公司行为的研究正快速积累。中国有着悠久的宗教传统，随着经济的发展。各种宗教活动也日益频繁，可能对企业经济活动产生显著影响。因此，本文以金融危机后学界关注的企业风险承担为切入点，探讨宗教、法律对企业决策行为的影响及其相互作用，识别出两者的替代关系，从而较为系统地探析各层次制度环境对企业决策行为的影响，有助于提升对中国转轨经济运行机制的认识，从而为“法与金融”理论补充了中国案例，并可辐射至广大发展中国家的相关议题。

本文的实证研究发现：第一，法治发展指数越高，企业风险承担水平越低，这说明中国的法治进程主要集中在债权保护方面，从这个角度看，应进一步强化对中小投资者的保护立法。第二，法律发展指数越高的地区，宗教传统对企业风险承担的抑制作用越弱，这说明宗教和法律存在替代关系，这就提醒我们在法律制度建设还难以一步到位的情况下，可以有意识地发挥宗教等非正式制度的作用，营造合适的文化氛围，引导和规范企业的经营行为。第三，宗教传统对企业风险承担的抑制作用在中小企业中更加明显，这说明中小企业更容易受宗教等非正式制度的影响，因而我们可能需要针对中小企业提供更周到的法律等正式制度的服务，尽力缓解其经营环境的不确定性。

本文的局限主要表现在，由于宗教信仰涉及个人的隐私问题，微观层面宗教信仰数据的收集较为困难，因而本文暂未考虑宗教信仰类别的不同对企业风险承担具体影响的差异，存在一定的局限性。在未来。随着学界对宗教经济学的重视，越来越多的微观层面数据如教堂出席率以及宗教义工数量等指标将更具可得性。将为进一步验证宗教传统对企业决策行为的影响提供可能。

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