摘要：投资者关系管理作为“通过有效沟通来增加公司价值”的战略管理活动，是资本市场走向成熟的的标识，也是稳固我国证券市场良好情势的主流路径。为确证IRM在证券市场上的实际功效和真正价值，就必须对IRM进行评价和考量，这可以通过分别指向IRM无形价值和有形价值，包纳量度、强度及流动性、资本成本、股价、市盈率和股利的信度和效度两个指标来确立评价体系，并采用模糊数学综合评价方法来进行。
关键词：上市公司；IRM；效用评价
投资者关系管理（Investor Relations Management，简称IRM）作为综合运用金融、沟通、市场营销学的方法，向现有投资者以及潜在投资者详尽展示公司经营情况和发展前景，以实现相互之间良性交流的一项战略性过程，是资本市场走向成熟的的标识，也是上市公司证券价值以及投资者的价值提升的主流路径。其在效用上能强化股东意识，重视与投资者之间的良性沟通，以获得良好的声誉和高度的信任（Bickerton，2000），并拓宽融资渠道、扩大融资规模，同时也可唤起投资者的股东意识，让投资者注重理性投资并真心关注上市公司经营，从而有力抑止证券市场的边缘化倾向。为确证IRM的具体功效，就必须对IRM进行评价，只有通过对IRM的评判和鉴别才可以认识其在证券市场上的状态，考量其对证券市场的真正价值。
一、 投资者关系管理效用指标的择选
IRM在证券市场上的价值主要包括无形价值和有形价值两种。无形价值的评估主要表现为对IRM的可信度进行监测和度量，它是IRM的直接作用效果，能为上市公司在竞争日益激烈的资本市场上赢得巨大的竞争优势（Richard R Dolphin，2004）。理查德·B·希金斯（Richard B Higgins，2002）通过从美国财务分析师协会随机抽出的419位证券分析师邮寄调查问卷方式实证测试出上市公司沟通是决定战略可信度重要因素，沟通的“公开、“准确”、“及时”及“对未来的沟通”等沟通特性与公司的战略可信度高度相关。在对公司的IRM进行评价时，可信度在决定股东认同上又是最为重要的因素。根据营销咨询研究公司波森—马斯特和沃斯—沃德韦德（Burson—Marstelle，Wirth Worldwide）沟通咨询公司对包括CEO、公司其它执行官、董事、金融分析师、机构投资者和商业媒介等7类共2 601个对象的调查，发现82%的被调查者认为可信度在塑造公司声誉上至关重要。正因为可信度的至关重要，因而又被称之为战略可信度。对于IRM产生的无形价值一般可采用定性的方法来进行评价，不过，为了获得准确的定性和趋势分析，同时也会对其进行定量分析。
投资者信任程度指标只是评估态度、不是评估实际行为，并不能作为评价上市公司IRM的唯一指标，而应与更客观的有形价值指标相结合，因而，在衡量IRM无形价值的信度之外，还存在衡量IRM有形价值的效度，如效率或效益等，毕竟实行IRM的公开、诚信及公正，最终目的就是为了实现上市公司IRM的高效。堪培尔（Campbell，1957）界定了30个公司有效性的评价标准，诸如产量、利润、收益增长率和稳定性等，认为在经济价值方面，利润和收益是公司公关目标最普通的评价指标。在这里IRM的收益指标为资本市场上的收益即ROE，它是可用来评价公司IRM有效性的量化指标。为测量公关效用，斯托恩和达弗（Stone and Duff，1993）建立了如下的理论效应模型：收益=F（营销，竞争，其它因素），这些研究认为收益是营销、竞争和其它因素如天气、商品价格的作用结果。迪特斯和科普（Dittus and Kopp，1990）也强调宣传结果可通过包含诸如可控制营销因素、不可控制营销因素和环境因素等适当因素的经济模式来显示。总之，效度标准主要是对IRM的经济效益进行度量，通过定量分析，具体测算以一定的IRM资源投入，所获取的最大限度的在上市公司的市场价值与其实际的内在价值并不一致的情况下对上市公司市场价值的弥补以及上市公司利益最大化目标中对上市公司价值的提升，强调的是上市公司价值最大化目标的实现问题，并且由于IRM的本质特性，反映的是其间接的、长远的作用效果。
二、 信度评价指标的测度
上市公司的可信度可以用舆论指标来予以衡量，通过投资者中的舆论的广度和强度特征，可以测算上市公司投资者的意见在一定时间和空间所达到的规模和发展趋势。测算上市公司的可信度，首先可以通过广度指标（其用L来表示）来衡量上市公司在投资者中得到信任的总体范围。朗和伦德霍莫发现，公司战略沟通德公开度与跟踪公司德分析师德数量直接相关，如果许多信息灵通德分析师跟踪公司德业务情况，并且对公司德前景充满信心，这必将吸引越来越多德投资者关注该公司。关于信息披露的数量与跟踪公司的分析师数量之间的关系，德豪威尔得出了相同的结论。如果K代表对上市公司信任的投资者的数量，F代表不信任该公司的投资者的数量，用L代表两种人数之和，则可用下列公式来表示信任该上市公司的广度指标为LK=K/L%，而不信任该公司的广度指标为LF=F/L%。例如，如对600名投资者调查发现，有350名投资者信任该公司，150名投资者不信任该公司，100名投资者未表态，则该公司的信任广度即为LK=K/L%=350/500=70%。通过对被调查的投资者的分布区域和所属类型进行划分，该量度指标还可以扩大对投资者意见的了解。如在4个区域、5种类型的投资者中选择600名投资者作为调查对象，了解他们对该公司的意见，则其舆论指标量度为L＝600×4×5=12 000，即通过对600人的调查，可大致推断12 000人的意见。
在通过舆论量度指标测算上市公司的信任广度的基础上，则可用舆论强度指标（用Q来表示）来进一步测算投资者对上市公司的具体信任状况。投资者对上市公司的信任程度可以按照层次差别可分为十分信任（D）、信任（C）、比较信任（B）、无所谓（A）、不够信任（-B）、不信任（-C）、极不信任（-D）等七种级差这可用一数轴来组成级差图1。
图1信任程度级差图
不同等级的信任状态可用公式表示为：
QK=（D，C，B，―B，―C，―D）/L（%） （1）
如果将上述舆论指标中的广度指标和强度指标综合起来，则可组成显示舆论动态的坐标体系——舆论测量模型，它能清晰地反映舆论的状态和趋势。IRM人员可以通过指标测定、编制坐标和描绘曲线图三个步骤，将调查统计得到的数据绘制成该上市公司的信度状况的立体模型。
图2上市公司的信度状况的立体模型
由图2可以看到，两条虚线分别显示了对该公司信任和不信任的投资者的总体数量，图右侧信任该公司的人数明显多于图左侧不信任该公司的人数，因此，总的来说该上市公司在大多数的投资者的心目中是值得信任的。图左、右两侧的曲线还显示了不同意见的投资者对该公司的信任程度。为了更好的检测IRM给上市公司带来的战略可信度，IRM人员还可对投资者的对公司的信任状况进行几次同样的调查，将每次调查的结果标在同一张图上，则能够以不同的曲线反映投资者的意见、态度前后的差异和变化，形象直观地显示投资者对上市公司的态度在某个时期地变化动态以及程度和趋势，从而准确衡量IRM成效。
三、 效度评价指标的测度
反映上市公司经济效益的指标体系。效益指标主要用来反映上市公司获利状况和获利能力，这是股东和潜在投资者十分关心的一组指标，在评估指标体系中处于核心地位。这类指标主要包括：
1． 流动性。流动性在上市公司经济效益指标中至关重要，德蒙赛茨（Demsetz，1986）、科普兰和盖莱（Copeland and Galai，1983）、格洛斯腾和米尔格姆（Glosten and Milgrom，1985）、阿米惠德和蒙德森（Amihud and Mendlson，1986）、戴莫德和韦雷基亚（Diamond and Verrecchia，1991）相继提出透明度增加将提高公司股票的流动性。席勒、惠顿和帕勒普（Healy，Huntton and Palepu，1999）也提出，公司披露水平的持续、稳定提高有助于提高公司股票的流动性和信用水平。
2． 成本。波托桑（Botosan，1997）最早提供了公司透明度与资本成本之间存在负相关关系的直接证据，认为随着分析师和投资者拥有更加准确、及时和前瞻性的战略和财经信息，投资的不确定性和风险将逐步减少，从而也减少了防止风险和不确定性的额外资金储备，因此将有效降低资本成本，提高潜在收益。威尔克（Welker，1995）通过实证分析得出公司财务披露水平与公司的买卖价差以及债务成本之间存在着明显负相关关系，进一步论证了透明度水平越高的公司在证券市场上的买卖价差越小。克勒蒙特（Clement，2000）调查了资本市场对于公司盈余披露的反应，也发现盈余预测的不确定性越小，资本成本就越低。
3． 股价。尽管公司沟通、信息披露与股价之间存在着确定联系的实证证明不能太令人信服，然而历史事实和定性调查结果却显示它们之间存在着明显关联。利用德国证券市场的上市公司样本，列兹和韦雷基亚（Leuz and Verrecchia，2000）论证了在排除各种公司特征与披露政策的情况下，与通用会计准则（GAAP）相比国际会计准则（LAS）大大降低了公司股票的买卖价差，提高了股票收益率。法瑞斯和韦伯斯坦（Farris and Reibstein，1979）则调查了价格、宣传费用和投资收益的关系，总结出高价格和高宣传费用的公司会获得比低价格、低宣传费用的公司更多利润，而且市场份额和产品质量的增长对利润也有积极影响。
4． 市盈率。这是反映公司盈利的稳定性及潜在增长能力的指标，该指标值越小，说明该股票的价值可能被低估，相对的获利能力越大；一般来说，成长性的公司市盈率偏低。通过对一家医疗保健公司的研究，希金斯（2002）发现了1984年~1987年间公司财经沟通的质量与市盈率之间的重大关联关系。研究证实，在这三年里，财经沟通得到金融分析师联合会较高评价的公司的市盈率比得到评价较低的公司的市盈率增长更快。
5． 股利。上市公司给予股东以股息分配，特别是长期稳定的红利回报，不仅是衡量上市公司投资价值的重要标志，也是上市公司投资者关系的题中之义，更是关系到保护投资者根本利益和资本市场长远发展的大事。正因为如此，为了建立鼓励上市公司分红的市场机制， 促进蓝筹股市场的建设，上海证券交易所就筹编了“上市公司红利指数”。
根据以上分析可见，IRM模式的评价体系可以由信度和效度两个一级指标层和量度、强度和流动性、资本成本、股价、市盈率及股利等七个二级指标层组成，由它们共同形成一个的目标评价系统来对IRM进行评价，见表1。
表1IRM的评价体系
四、 投资者关系管理效用的模糊综合评价
综合评价指标的方法很多，但各有优劣，根据各种指标方法的性质和特征以及IRM指标体系的特点，即衡量IRM各指标的数据，有的可以通过统计直接取得，有的需要经验数据，有的需要专家评价，因此，采用模糊数学综合评价方法（FCE）最为适宜。具体步骤为：
首先，确定参评IRM，给出评价对象集X={x[，k]}，同时，建立评价指标体系，根据表1给出因素集：
C={c[，i]}（I=1，2，…，7）（2）
另外，还要确定评价等级及其相应标准，给出评语集：
V=V{v[，i]}（j=1，2，…，7）（3）
指标评价等级及其相应评价标准的确定是进行评价和度量的基础，也是将定性评价和定量评价结合起来的桥梁，在此分其为五级，即V={强。较强，一般，较弱，弱}。
再次，确定评价指标的权数分配：
A=a[，i] （4）
权数a[，i]是指单因素（指标）c[，i]在总评价指标体系中所起的作用大小和相对重要程度的度量。c[，i]的权数，可以通过主分量分析方法确定。用SAS量分析模块确定各指标的权重，据标准化处理后得到各个指标新的数据，新数据代替原始数据与评价对象一起组成一个矩阵，换逆矩阵，系数矩阵，通过系数矩阵求出特征根/特征向量，算出每个指标贡献率，即权重。
然后，求出变换矩阵R{r[，ij]}。因素集C上的模糊子集即权数分配为：
A=（a[，1] a[，2]，…，a[，n]） （5）
a[，i]叫做因素c[，i]为被考虑的权数。因而单因素评价即为从C到V的一个模糊映射R的像（向量）：
R（c[，i]）=（r[，i1] c[，i2]，…，c[，im]） （6）
它是V上的模糊子集，其中r[，ij]（0≤r[，ij]≤1，i=1，2，…n；j=1，2，…m）表示从c[，i]考虑该事物能被评为v[，j]的隶属度。将模糊映射R的全体像（向量）并列起来得一单因素评价矩阵R={r[，ij]}，即综合评价的变换矩阵。确定r[，ij]的方法在此采用的是同行评议统计法，即通过同行评议并汇总测评结果，从统计评语比率中得到，见表2。
最后，进行单因素和综合评价，求得最终综合评价结果B。由于企业家评价指标体系具有多层次的结构特点，因此，应运用多层次模糊综合评价模型进行评价，而且，对上市公司IRM进行综合评价，应全面考虑各影响因素，为此应选用M（o+）模型。在此模型中：
AoR=B（b[，1]，b[，2]，…，b[，m]）（7）
其中，b[，j]=∑a[，i]r[，ij]，j=1，2，…，m。（0≤r[，ij]≤1）
由于评价指标体系的评价因素分为两层。根据各因素的权数A的分配情况以及变换矩阵R的数值按M（°+）模型首先对上市公司IRM的可信度和有效性进行单因素评价，根据各影响因素的权重系数矩阵A[，1]和A[，2]可得出IRM在可信度和有效性环境C[，1]和C[，2]上的评价结果B[，1]、B[，2]。第二层评价结果应作为第一层评价的变换矩阵，运用同样的运算方法和运算规则，可算出第一层的评价结果B[，]=AoR[，]，从而判断出IRM的实际效用。
五、 结论与建议
全面、准确地评价IRM的绩效是一个复杂的系统工程，牵涉到的因素很多，尤其是评价指标的选择及权重因子的确定，因此，IRM评价指标体系的设计和运作中的许多问题不是一次就能解决的，需要在不断探索和检验中使实际评价逐步充实和完善。不过，通过分别指向IRM无形价值和有形价值，包纳量度、强度及流动性、资本成本、股价、市盈率和股利的信度和效度指标来确立评价体系，并采用模糊数学综合评价方法来对上市公司IRM的效用进行评价，是基本上可以分辨其在证券市场上的基本状态，并认识其对上市公司及投资者的价值提升的实际功用的。
尽管我们目前的证券市场情势良好，但是仍然时常发生上市公司伪造无形资产、虚构巨额利润、隐瞒不良业绩、掩藏重大诉讼等事件。这类隐瞒欺诈事件损害了投资者的利益，降低了其投资信心和热情，且损害了上市公司的形象和声誉，使其融资困难乃至为证券市场和投资者所抛弃；同时也削弱了证券市场的功能，增加了其运行成本，并使证券市场形象受到影响。IRM作为“通过有效沟通来增加公司价值”的战略管理活动，乃是稳固我国证券市场情势的主流路径，而至于IRM在证券市场上的实际功效如何，则必须借助效用评价来具体衡量。尽管我国的上市公司类型多样、形式各异，但是对通过信度效度指标体系，以模糊综合评价方法其IRM予以评估却是可行的，也是必要的，唯此才可在充分估量上市公司IRM价值的基础上，洞察上市公司、投资者及证券市场的现实态势与未来趋向。
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作者简介：徐刚，管理学博士，华南师范大学副教授。
收稿日期：2007-12-15。